Risques importants liés aux documents de divulgation EB-5

par Ronald Fieldstone

Tous les professionnels, ainsi que les centres régionaux, intervenant dans toute offre privée de titres («Offre") dans le cadre du programme EB-5 doivent être sensibles aux informations clés et aux facteurs de risque qui doivent être pris en compte dans le cadre de la préparation des documents d'offre. Cet article se concentre sur certaines des informations clés requises dans les offres EB-5 et sur la manière de naviguer dans l'évaluation des risques et les modalités de divulgation liées à ces informations. Cet article n’est pas censé inclure tous les facteurs de risque nécessaires, mais se concentre sur certains des principaux facteurs de risque qui doivent être pris en compte dans chaque offre EB-5.

Rôle du centre régional

Un centre régional qui sponsorise une offre EB-5 permettant à l'entreprise sponsor d'utiliser non seulement des emplois directs, mais également des emplois indirects et induits, joue un rôle clé dans le programme EB-5 et il est extrêmement important de clarifier le rôle du centre régional dans une transaction particulière. Généralement, un centre régional peut jouer les trois rôles suivants dans toute transaction EB-5, entre autres :

1. Parrainage du projet. Au strict minimum, le centre régional doit parrainer le projet et assumer la responsabilité de garantir que l'offre et les procédures qui y sont liées répondent au moins aux directives minimales requises dans le cadre du programme EB-5 dans le cadre des responsabilités minimales de diligence raisonnable du centre régional. Dans ce cadre, le centre régional reçoit une rémunération pour les services rendus, qui doit être divulguée de manière adéquate dans les documents d'offre.

2. Agir à titre de directeur/associé commandité d'une nouvelle entreprise commerciale. Dans de nombreux cas, le centre régional (surtout lorsqu'il n'est pas affilié à la société de développement/projet) peut servir de gestionnaire/associé commandité de la nouvelle entreprise commerciale («NCE") formé pour entreprendre l'offre EB-5. Dans le cadre de ce rôle, il est important d'articuler spécifiquement le rôle du centre régional et/ou de son affilié dans la gestion de l'entité, y compris, mais sans s'y limiter, diverses exigences en matière de rapports, la surveillance du programme EB-5 en ce qui concerne l'immigration. et, plus important encore, l'administration du fonctionnement des RCE (y compris, mais sans s'y limiter, l'assistance dans tous les aspects liés à la diligence raisonnable et à l'application des dispositions de prêt qui s'appliquent normalement à l'égard d'un projet EB-5 de centre régional ). À cet égard, il est important de divulguer exactement comment le centre régional et/ou son affilié entend assumer ses responsabilités de diligence raisonnable et administratives et si des professionnels tiers seront ou non engagés pour assurer l'une de ces fonctions. À titre d'exemple, dans le cadre d'un programme EB-5 typique lié à l'immobilier impliquant d'importantes activités de construction, il est courant que le gestionnaire/associé commandité engage un agent de décaissement qualifié, une société de titres ou une institution financière pour administrer le décaissement du prêt dans afin de protéger le prêt EB-5.

   Une bonne pratique serait d'interposer une entité entre le LP/NCE et le centre régional pour être le GP/gestionnaire et ainsi minimiser la responsabilité du centre régional en cas d'échec du projet/entreprise commerciale commune et que les partenaires, membres ou tout autre créancier du RCE décide de déposer une réclamation contre le commanditaire/gestionnaire pour avoir omis de protéger le RCE ou pour que le commandité/gestionnaire ait mal administré le RCE.

3. Assistance au marketing. En plus de parrainer le projet et d'agir à titre de gestionnaire des RCE, le centre régional peut également contribuer à la commercialisation de l'offre EB-5. En participant aux activités de marketing, le centre régional a en outre la responsabilité de garantir que ces activités sont conformes aux lois américaines sur les valeurs mobilières et, dans tous les cas, doit veiller à ce que l'offre EB-5 soit par ailleurs conforme aux lois américaines sur les valeurs mobilières. En particulier, l'offre et la vente de titres aux investisseurs dans le cadre de l'offre EB-5 devront respecter les exemptions d'enregistrement autorisées en vertu du Règlement S et/ou du Règlement D du Securities Act de 1933 (le « Loi 1933") et ne viole pas par ailleurs les exigences d'enregistrement liées à l'enregistrement de courtier en vertu de la Securities Exchange Act de 1934, à l'enregistrement de conseiller en investissement en vertu de la loi sur les conseillers en investissement de 1940 ou à l'enregistrement de société d'investissement en vertu de la loi sur les sociétés d'investissement de 1940.

   Il est important de divulguer exactement les rôles que joue le centre régional dans un projet EB-5 et toutes les affiliations que le centre régional a avec d'autres parties impliquées dans le projet EB-5. Dans certaines situations, le promoteur peut être affilié au centre régional et aux RCE et agir à titre de gestionnaire/associé commandité des RCE. Dans un tel cas, il existe un conflit d’intérêts inhérent quant à la manière dont une entité prêteuse ayant l’emprunteur affilié comme directeur/associé commandité peut administrer correctement un prêt pour elle-même. Nous avons suggéré dans de tels cas qu'au moins un cogestionnaire indépendant soit nommé pour assumer les responsabilités d'administration du programme de prêts. À titre de solution de repli, le directeur affilié/associé commandité pourrait nommer un indépendant/tiers pour au moins administrer le prêt, même si cette partie n'est pas un cogestionnaire/associé commandité du RCE. Des informations appropriées doivent être entreprises pour refléter toutes ces relations d'affiliation entre les différentes parties afin d'exprimer plus clairement comment les investisseurs sont protégés dans toutes les questions de surveillance liées au programme.

Traitement des accords de dépôt fiduciaire et des exigences de retenue

Il est désormais très courant que les projets EB-5 n'exigent pas que chaque investisseur reçoive l'approbation de la pétition I-526 avant que des fonds puissent être libérés du séquestre. En fait, il n’existe aucune obligation légale, du point de vue des valeurs mobilières ou de l’immigration, qu’il y ait un séquestre. Il existe de nombreuses formes d’accords de dépôt et de retenues de dépôt qui combinent les éléments suivants :

1. Pas de séquestre. N'avoir aucun séquestre et financer l'argent directement au NCE, qui verse les bénéfices au développeur/société de projet. Dans cette situation, les documents d'offre prévoient des remboursements aux investisseurs refusés et il est important de divulguer les facteurs de risque liés à de tels remboursements ainsi que l'assurance que le remboursement sera effectué. Par exemple, il est important de divulguer dans quelle mesure la société de projet/le développeur garantit le remboursement et à partir de quelles autres ressources et autres parties cette obligation de remboursement sera satisfaite ou quelle garantie/sécurité supplémentaire est fournie pour garantir qu'il y aura suffisamment de fonds. pour couvrir le remboursement.

2. Libération dès le dépôt. Une autre alternative consiste à ce que les fonds soient initialement bloqués et libérés lors du dépôt de la requête I-526 de l'investisseur. Au moins de cette manière, l'investisseur est assuré qu'un avocat chargé de l'immigration a été en mesure d'obtenir les informations nécessaires pour déposer légitimement la requête I-526 en son nom, contrairement à la structure référencée ci-dessus où il n'y a aucune garantie que la requête I-526 sera acceptée. être dûment déposé. En outre, pour résoudre ces problèmes, il existe plusieurs variantes quant à la manière et au moment où les fonds sont libérés du séquestre. Certains programmes nécessitent au moins une ou plusieurs approbations de pétition I-526 ou un exemplaire d'approbation du projet avant que les fonds puissent être débloqués lors du dépôt de la pétition I-526 ; ainsi, nous garantissons que le projet lui-même a été approuvé par l'USCIS, ce qui réduit considérablement le risque de refus de la pétition I-526. Généralement, la seule raison pour laquelle une requête I-526 sera refusée après l'approbation d'un projet exemplaire serait due aux informations personnelles fournies par l'investisseur EB-5 et non à des défaillances du modèle économique ou à d'autres informations liées au projet lui-même. .

3. Retenue de fonds. En guise de modification supplémentaire, nous avons utilisé un concept de retenue dans lequel une partie du capital EB-5 de l'investisseur est bloquée sous forme de montant de retenue afin de garantir qu'il y a au moins un certain montant de fonds disponible pour rembourser un investisseur refusé ou autrement fournir que le prochain investisseur qui souscrira se substituera à l'investisseur refusé afin qu'il y ait un processus visant à fournir un niveau de protection supplémentaire à l'investisseur dont la demande I-526 est refusée. Il existe de nombreuses variantes de cette structure qui réduisent encore le risque de fonds insuffisants pour couvrir le refus du projet, y compris les montants minimum de dépôt, les contributions supplémentaires de l'entité développeur, les garanties du développeur, etc.

   De plus, il est recommandé de disposer d'un mécanisme permettant de garantir les décaissements du prêt afin qu'en cas de refus du projet et qu'une certaine partie des fonds EB-5 ait déjà été avancée, il y ait au moins une garantie disponible pour protéger les remboursements. aux investisseurs.

Identifier les risques uniques d'un projet spécifique

Il ne suffit pas de fournir des facteurs de risque génériques qui ne prennent pas en compte les facteurs de risque spécifiques propres au projet en question. Par définition, chaque projet comporte des facteurs de risque uniques qui doivent être pris en compte, qui prennent en compte les facteurs suivants :

1. Nature de l'industrie. Les facteurs de risque spécifiques propres au secteur d’activité du projet doivent être analysés. Par exemple, un projet hôtelier présenterait des facteurs de risque uniques liés au secteur hôtelier qui sont différents de ceux d'autres types de projets immobiliers, tels que le tourisme, les voyageurs d'affaires, etc.

2. Collatéral. La garantie fournie pour le projet particulier doit être analysée. Généralement, les ratios prêt/coût, prêt/valeur et prêt/valeur stabilisée sont divulgués afin de déterminer l'excédent projeté de capitaux propres qui protège le prêt EB-5. Il est toujours conseillé de faire préparer une étude de faisabilité ou des évaluations de secours par un professionnel qualifié pour vérifier de manière indépendante les valeurs projetées.

3. Analyse du capital réel/fonds propres investis par la société de projet. Il est important de divulguer de manière adéquate la quantité exacte de « peau dans le jeu » fournie par le développeur afin de mieux analyser le risque relatif pris par le développeur.

4. Divulgation concernant la dette senior. Il est important de divulguer en détail toute dette senior liée au projet ainsi que les modalités liées au financement de cette dette senior. Plus le montant de la dette de premier rang contractée pour le projet est élevé, plus le risque que les intérêts des RCE soient saisis en raison d'un défaut de paiement du prêt de premier rang est grand. Si le prêt senior est faible par rapport au coût total du projet, le risque est alors réduit, étant donné qu'il y aura, espérons-le, suffisamment de garanties et de capitaux propres disponibles en plus du prêt senior pour minimiser le facteur de risque de défaut de paiement du prêt senior. La « pile de capital » » doivent être clairement divulgués en détail dans les documents d’offre. Il devrait y avoir une délimitation claire, sur la base d'un pourcentage, de toutes les sources de financement, y compris les fonds propres des promoteurs, le financement EB-5, l'endettement senior et d'autres types d'incitations qui peuvent être supérieures ou subordonnées au financement EB-5, telles que comme un nouveau crédit d'impôt sur le marché, d'autres crédits gouvernementaux, des subventions gouvernementales ou des types de soutien similaires au programme qui ajoutent du capital pour couvrir le coût du projet.

   Dans le cadre de toute dette de premier rang, il doit y avoir une divulgation d'un accord entre créanciers qui contribuerait autrement à protéger les intérêts des RCE et permettrait aux RCE de prendre autrement la position du promoteur à l'égard du projet s'il y a un défaut potentiel de la dette senior. C'est pourquoi il est très important que le gestionnaire/associé commandité des RCE ait soit une expérience directe dans l'administration du programme applicable, soit qu'il ait accès à des professionnels qui pourraient intervenir et protéger les intérêts des RCE pour le projet applicable. De nombreux centres régionaux sophistiqués ont mis en place des équipes de contrôle interne et de diligence raisonnable qui ont considérablement amélioré la protection des investisseurs.

5. Possibilité de dépassement des coûts. Chaque projet est toujours confronté au risque de dépassement de coûts et il doit y avoir une description détaillée de ces dépassements ainsi que des mécanismes permettant de financer les dépassements de coûts s'ils surviennent.

6. Facteurs de risque uniques en matière d’immigration. En ce qui concerne les projets orientés vers la construction, les emplois du secteur de la construction semblent constituer le filet de sécurité pour la création d'emplois, au même titre que les emplois opérationnels associés au projet immobilier. Le résumé économique doit être décrit de manière adéquate, y compris une évaluation des activités génératrices d'emplois et des facteurs de risque qui y sont liés.

7. Défaut de lever la totalité du capital EB-5. Ce qui peut sembler évident, mais qui n'est pas nécessairement toujours divulgué dans d'autres offres, est le facteur de risque de ne pas parvenir à lever le capital maximum dans l'offre EB-5, et si la plus petite augmentation de l'EB-5 permettrait quand même de mener à bien le projet. À cet égard, il est important de décrire les mécanismes en place pour combler la différence entre le montant réel du capital EB-5 requis et le montant maximum de l'offre. Il convient de divulguer que des capitaux supplémentaires peuvent être générés par des dettes senior supplémentaires ou d'autres sources de financement ou par un financement par actions et mezzanine, car il n'est pas acceptable de commencer le développement sans que toutes les sources de capital soient identifiées.

8. Risques uniques liés au droit des valeurs mobilières. Comme indiqué brièvement ci-dessus, chaque offre EB-5 comporte des risques uniques liés aux titres qui dépendent en partie de la taille de l'offre et de la manière dont le RCE commercialise la vente des titres. En règle générale, voici les problèmes liés aux valeurs mobilières qui doivent être résolus.

   1. Loi sur les sociétés d'investissement de 1940. Bien que cela ne soit pas spécifiquement souligné, la Securities and Exchange Commission («SEC") a adopté la position selon laquelle la création d'une NCE pour entreprendre le programme de prêt implique la loi sur les sociétés d'investissement de 1940 (la "IC ACT") et un enregistrement potentiel en vertu de celle-ci. Afin d'être exempté de l'enregistrement, deux exemptions importantes sont généralement prises : l'une est ce qu'on appelle la dispense C-1, qui implique une offre à un maximum de 100 investisseurs, et la dispense C-5, par laquelle le RCE est engagé dans une transaction qui implique une garantie immobilière, soit directement, soit par le biais d'un premier nantissement mezzanine qui pourrait autrement être considéré comme un prêt garanti par une hypothèque.

   2. Inscription du courtier/négociant. Dans la mesure où les titres sont offerts par l'intermédiaire du commerce aux États-Unis ou impliquent d'une autre manière des « efforts de vente dirigés » aux États-Unis, et en supposant qu'une compensation transactionnelle est versée et qu'il n'y a pas par ailleurs recours à une dispense pour l'émetteur, alors le courtier -l'enregistrement du courtier serait requis en vertu de la Securities Act de 1934 (la « Loi de 1934 »). Toute violation de cette condition pourrait imposer un droit de résiliation de la part des investisseurs.

   3. Inscription de conseiller en investissement. Semblables aux exigences d'enregistrement des courtiers de la loi de 1934, il existe également des exigences d'enregistrement des conseillers en investissement enregistrés en vertu de la loi sur les conseillers en investissement de 1940 pour la fourniture de conseils en investissement dans le cadre de la négociation de titres, qui doivent être abordées dans les documents d'offre. .

   4. Enregistrement des titres. Il existe généralement deux dispenses d'enregistrement des titres dans le cadre d'offres. Le règlement D s’applique à une exemption pour les ventes intérieures et le règlement S s’applique à une exemption pour les ventes à l’étranger. Chacune de ces exemptions doit être divulguée et il convient de déterminer si l'offre EB-5 implique les deux exemptions.

En relation avec tout ce qui précède, le montant total de l’indemnisation potentielle payée et une description des parties qui partageront cette indemnisation devraient être clairement divulgués afin que la divulgation soit appropriée, comme l’exige la loi de 1934.

Conclusion

Les informations sur les facteurs de risque dans une offre sont compliquées et, comme démontré ci-dessus, ne sont pas uniformes dans les offres EB-5. Il faut prendre grand soin d'analyser correctement les facteurs uniques de chaque offre EB-5, avec des informations appropriées et des vérifications indépendantes obtenues pour étayer les positions factuelles prises dans l'offre.

Ronald Fieldstone

Ronald R. Fieldstone, président et associé du cabinet Global Immigration and Foreign Investment Practice de Saul Ewing Arnstein & Lehr LLP, sert régulièrement de conseiller en droit des affaires, des valeurs mobilières et de l'immobilier dans les offres d'investisseurs en matière de visa d'immigrant EB-5 pour un éventail de secteurs. Les promoteurs et les centres régionaux comptent sur ses conseils dans ces transactions, ce qui lui permet de gérer plus de 400 projets EB-5 avec une augmentation de capital combinée de plus de 8 milliards de dollars. Il est président du groupe Opportunity Zones et Qualified Opportunity Funds Practice du cabinet. Fieldstone a obtenu son diplôme de premier cycle et son MBA de la Wharton School of Business et son diplôme en droit de l'Université de Pennsylvanie.

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