Par Marko Issever
Sélectionner un projet EB-5 est une tâche complexe depuis l'entrée en vigueur de la loi de réforme et d'intégrité du programme EB-5 de 2022 (RIA). Toutefois, avant cette loi et pendant la pandémie de COVID-19, de nombreux projets approuvés à titre exemplaire, qui semblaient initialement viables et prometteurs, ont rencontré d'importantes difficultés. Aujourd'hui, beaucoup sont dans l'incapacité de récupérer le capital investi.
Dans certains cas, les promoteurs de projets et les agents d'immigration ont attiré des demandeurs peu méfiants grâce à des présentations alléchantes, des promesses alléchantes et des supports marketing impressionnants, appuyés par des arguments convaincants. Aujourd'hui, grâce à la participation active des courtiers, les investisseurs EB-5 sont en mesure d'aller au-delà des simples statistiques telles que la marge de création d'emplois, la durée du projet et le type de projet (rural, urbain-TEA ou hors-TEA) dans lequel ils investissent.
La qualité de l'analyse préalable influe directement sur les résultats des investisseurs, la réputation du secteur et le niveau de contrôle réglementaire futur. Tous les acteurs du programme EB-5 sont soucieux de la viabilité des projets, car aucun ne souhaite être associé à des transactions qui échouent.
Pourquoi la sélection des projets EB-5 est plus importante que jamais
Les investisseurs EB-5 types ne sont pas des personnes extrêmement fortunées. La plupart possèdent un patrimoine net total compris entre 3 et 5 millions de dollars. Par conséquent, l'engagement financier total d'un investissement de 800 000 dollars, auquel s'ajoutent les frais de dossier pouvant dépasser 100 000 dollars, représente une part importante de leur patrimoine. Bien que l'obtention d'une carte verte soit leur priorité absolue, ils ne peuvent se permettre de perdre leur investissement.
La loi exige que leur investissement comporte des risques. Ils comprennent cette exigence. Grâce à la RIA (Registered Investment Advisor), les investisseurs peuvent désormais s'appuyer sur des intermédiaires réglementés, tels que les courtiers, pour identifier des projets financièrement solides, ce qui les aide à distinguer les protections structurelles essentielles des simples options. Si le premier critère peut contribuer à protéger les investisseurs contre la perte de leur capital, le second peut s'avérer peu utile compte tenu du risque. Certaines caractéristiques financières peuvent paraître risquées lorsqu'elles sont évaluées isolément, plutôt que dans le contexte de la structure globale du capital. D'autres peuvent sembler attrayantes. Cependant, l'inverse est également possible.
Il convient de distinguer les opérations de financement de premier rang des opérations de prêt de premier rang. Les prêts de premier rang désignent tout financement remboursé avant le capital EB-5. À l'inverse, une position de premier rang correspond au capital EB-5 situé au sommet de la structure du capital, sans aucune autre dette, de premier ou de second rang, avant lui. De prime abord, les opérations de financement de premier rang semblent plus sûres, puisqu'aucun financement ne précède le capital EB-5. Toutefois, cela peut également constituer un signal d'alarme, car aucune institution financière réputée pourrait ne pas souhaiter s'exposer au projet, même au niveau d'un prêt de premier rang. Par conséquent, l'existence d'un prêt de premier rang peut rassurer davantage le prêteur subordonné si les autres ratios sont favorables. L'existence d'une dette mezzanine déjà engagée rassure les investisseurs EB-5, car elle permet au projet de se poursuivre pendant la levée de fonds EB-5.
Toutefois, les termes de l'accord intercréanciers avec le prêteur principal sont cruciaux. Premièrement, un tel accord est indispensable. Les prêteurs mezzanine détenant généralement une garantie sur les parts sociales de l'entité propriétaire du bien immobilier, plutôt qu'une hypothèque directe sur ce dernier, ils doivent avoir la possibilité contractuelle d'intervenir en cas de défaut de paiement de l'emprunteur. Ces droits de régularisation, ainsi que le droit de saisir ces parts sociales, constituent des protections essentielles. Les accords intercréanciers doivent garantir que les prêteurs principaux ne puissent ni porter atteinte aux droits des investisseurs EB-5 ni les éteindre sans préavis ni possibilité de régularisation. Tout prêt EB-5 autorisant des modifications de la dette principale sans le consentement des investisseurs EB-5 est mal structuré. En cas de saisie, les intérêts du détenteur du prêt principal et ceux des investisseurs EB-5 doivent converger. Ils doivent pouvoir saisir les parts sociales et remplacer le promoteur si nécessaire.
Autrement dit, un prêt senior bien structuré peut parfois offrir aux investisseurs EB-5 une meilleure protection qu'une position senior sans dette antérieure. Plutôt que de les évaluer isolément, il est fortement conseillé aux investisseurs d'analyser chaque caractéristique dans le contexte de la structure globale du capital et des protections intercréanciers.
Cadre d'évaluation d'un projet EB-5
A. Structure du capital et viabilité financière
- Sources et utilisations:
Une analyse complète de la structure du capital montre comment les fonds EB-5 s'intègrent à la dette senior, au financement mezzanine, aux fonds propres du promoteur et aux participations des partenaires de la coentreprise. Les investisseurs doivent exiger des études de faisabilité indépendantes, des estimations de coûts et des évaluations réalisées par des tiers.
- Sponsorisez la mise dans le jeu:
Le niveau d'engagement financier et de risque que le promoteur est prêt à prendre dans le projet définit son implication. Un projet présentant un risque modéré pour le promoteur a tendance à susciter des inquiétudes. Les transactions devraient comporter un apport en fonds propres du promoteur d'au moins 20 %. Les transactions de premier rang qui ne bénéficient d'aucun prêt de premier rang auprès d'un prêteur réputé devraient présenter un apport en fonds propres du promoteur proche de 50 %.
- Stratégie de retrait:
La stratégie de sortie précise comment et quand le promoteur remboursera les fonds EB-5, s'il s'agit d'un prêt, ou les fera évaluer, s'il s'agit d'une prise de participation. Les documents d'offre doivent clairement exposer ces engagements, assortis de conséquences concrètes en cas de non-respect. La plupart des transactions reposent sur des projections de refinancement ou de vente directe. Dans chaque cas, les hypothèses doivent être soumises à une analyse de scénarios afin d'en évaluer la viabilité.
B. Statut de conformité réglementaire/d'immigration
- Soumission et statut du formulaire I-956F:
Un projet soumis et approuvé par les services de citoyenneté et d'immigration des États-Unis (USCIS) constitue un atout majeur, attestant que le plan d'affaires, la méthode de création d'emplois et les conditions de l'offre sont conformes aux attentes de l'USCIS. Toutefois, les investisseurs ne devraient pas privilégier cet aspect lors de leur inscription à un projet, car de nombreux projets solides, portés par des promoteurs réputés, sont vendus avant même l'approbation du formulaire I-956F. Cette approbation porte sur la validation de la méthodologie employée et des hypothèses formulées pour la création des emplois. Elle ne constitue pas un soutien explicite du projet par l'USCIS. Elle signifie simplement que l'USCIS prendra en compte les emplois créés prévus si le promoteur utilise l'intégralité des fonds alloués et mène le projet à terme.
- Gouvernance et transparence:
Bien que cela ne soit pas obligatoire en soi, les documents d'offre doivent mentionner l'existence d'états financiers audités, de protocoles de gouvernance établis et d'une supervision indépendante et crédible. Dans le cadre de la RIA (Registered Investment Advisor), pour satisfaire aux exigences réglementaires, un projet doit disposer soit d'états financiers audités, soit d'un administrateur de fonds et d'un agent fiduciaire. Si les deux assurent une supervision, l'administrateur de fonds certifie la conformité des activités passées, tandis que l'agent fiduciaire la garantit pour les activités futures. Les administrateurs de fonds supervisent les fonds des investisseurs tout au long de leur cycle de vie, de la souscription et du déploiement jusqu'à la sortie ou le remboursement du capital, en assurant une administration indépendante, une ségrégation appropriée des fonds, des rapports aux investisseurs, des pistes d'audit et des contrôles de conformité rigoureux. L'agent fiduciaire est le tiers de confiance qui détient les fonds sur un compte ségrégué et les décaisse à la réalisation d'étapes clés, telles que le démarrage des travaux, la pré-location ou l'obtention du certificat d'occupation, sous la supervision et les directives explicites de l'administrateur de fonds. Idéalement, un projet devrait disposer à la fois d'états financiers audités pour fournir un historique et d'un administrateur de fonds/agent fiduciaire pour garantir la conformité.
- Prise de décision stratégique : équilibrer les risques liés à l’immigration et à l’investissement :
Un projet peut remplir les conditions d'éligibilité à l'immigration, mais s'avérer un échec en tant qu'investissement, ce qui représente un risque important pour les investisseurs disposant de ressources limitées pour couvrir l'investissement minimum requis par le programme EB-5 et les frais de traitement associés. Inversement, une opportunité immobilière financièrement solide qui ne procure pas les avantages d'immigration recherchés par l'investisseur n'est, par définition, pas un investissement EB-5 viable.
C. Signaux d'alarme
Certains signaux d'alarme justifient une surveillance accrue :
- Informations financières obscures ou incomplètes
- Hypothèses irréalistes concernant l'emploi ou multiplicateurs agressifs
- Entités de parrainage ou de développement nouvellement créées et sans antécédents.
- Des documents d'offre promettant des approbations garanties, des rendements garantis ou la préservation du capital (ce qui soulèverait des problèmes de sécurité et d'immigration)
- Supervision indépendante limitée des fonds ou absence d'administrateur tiers
Analyse approfondie de la viabilité du projet
Normalement, le rapport économique et le plan d'affaires, qui font partie intégrante du dossier de présentation, devraient fournir les statistiques suivantes. Dans le cas contraire, tout investisseur EB-5 est en droit de poser les questions suivantes aux promoteurs, tels que les centres régionaux gérant la nouvelle entreprise commerciale (NCE) ou les entités créatrices d'emplois (JCE) elles-mêmes :
A. Structure du capital et ratios dette/fonds propres
Les investisseurs doivent privilégier les projets peu endettés et exiger un apport en fonds propres conséquent dans les opérations EB-5, lorsque le prêt EB-5 est subordonné au prêt principal. Souvent, les promoteurs n'apportent que le terrain. Faute de liquidités suffisantes pour démarrer le projet, celui-ci se retrouve confronté à un déficit de trésorerie et devient, de ce fait, excessivement dépendant du financement EB-5. Sans un financement EB-5 intégralement souscrit et sans dette mezzanine pour combler le manque de fonds, la construction est bloquée et le projet finit par échouer.
Le ratio prêt/valeur (LTV), après le remboursement du prêt senior, fournit des indications précieuses sur la probabilité de remboursement du programme EB-5. Il est essentiel de disposer d'un rapport d'évaluation prospective indépendant établi par un tiers pour calculer ce ratio et, si possible, de le soumettre à des tests de résistance. Les principales variables pouvant faire l'objet de ces tests incluent les coûts de construction (+10 à 15 %), les taux d'intérêt (+2 %), la vitesse de location et la baisse des revenus locatifs stabilisés et du prix de sortie (-5 à 10 %).
B. Ratio de couverture du service de la dette (DSCR) / réserves et liquidités
Pour la dette senior, le ratio de couverture du service de la dette (DSCR), qui mesure la capacité d'un emprunteur à couvrir le service de la dette grâce à son flux de trésorerie opérationnel, devrait généralement se situer entre 1.20 et 1.30, offrant ainsi une marge de trésorerie de 20 à 30 % pour couvrir les paiements d'intérêts. Le DSCR combiné de la dette senior et des capitaux EB-5 devrait être d'au moins 1.05 à 1.15 si ces derniers sont subordonnés. Concrètement, cela équivaut à une marge de sécurité de 5 à 15 % pour couvrir l'ensemble des obligations d'intérêts grâce à la trésorerie disponible.
Il est encore plus avantageux que les rapports disponibles démontrent des réserves d'intérêts adéquates, idéalement pour toute la durée du prêt, ou au moins pendant la construction, ainsi qu'une garantie ou une réserve pour déficit d'exploitation et, pour les propriétés génératrices de revenus, des réserves pour dépenses en capital et des provisions pour imprévus liés au développement.
Pris ensemble, ces indicateurs permettent de valider la viabilité du projet, d'augmenter les chances de succès et de réduire le risque de défaut qui pourrait compromettre le remboursement du capital des investisseurs EB-5.
C. Structure en cascade (priorité aux flux de trésorerie) ; Nantissement négatif / Restrictions
L'analyse préalable du programme EB-5 doit porter sur l'ordre de priorité des remboursements, le traitement des intérêts courus en cas de sous-performance, le taux d'intérêt par défaut et la possibilité, selon les conditions du prêt, d'effectuer des distributions de capitaux propres avant le remboursement intégral du prêt EB-5, y compris les intérêts impayés. Le promoteur détenant des capitaux propres inférieurs à ceux du programme EB-5 dans l'ordre de priorité des remboursements ne doit percevoir aucune distribution tant que le prêt EB-5 n'est pas intégralement remboursé.
De même, la clause de non-nantissement empêche l'emprunteur de constituer de nouvelles sûretés de premier rang qui dilueraient le statut EB-5. L'audit préalable doit révéler l'absence d'endettement supplémentaire sans l'accord de l'investisseur, l'absence de sûretés de second rang prioritaires sur le statut EB-5 qui dilueraient leurs garanties, et des restrictions en matière de nantissement croisé. Enfin, les conditions du prêt doivent interdire les cessions d'actifs qui affaibliraient la position EB-5.
D. Antécédents des promoteurs/centres régionaux
Dans cette catégorie, nous examinons le nombre de projets liés au programme EB-5 réalisés par le promoteur. Nous analysons également l'historique de projets similaires en termes de type, de taille et de situation géographique. Nous vérifions la solidité financière, la liquidité, les antécédents de défaut de paiement, les litiges et les faillites, tant du centre régional que du promoteur. Nous examinons également leurs performances : le nombre de demandes I-526E déposées et approuvées, de cartes vertes délivrées, d'approbations I-829 et, enfin, le nombre d'investisseurs ayant intégralement récupéré leur capital.
Lors de l'évaluation de la solidité d'une structure EB-5, nous examinons également la nature de ses garanties. Celles-ci comprennent la garantie de refus I-526E, qui précise si elle couvre uniquement les refus liés au projet ou également ceux relatifs à la provenance des fonds ; les garanties d'achèvement des travaux ; et, dans de rares cas, les garanties de paiement par des tiers. Ces dernières, lorsqu'une entité extérieure engage des actifs autres que ceux déjà liés au projet, sont peu fréquentes mais extrêmement précieuses.
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